“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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